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機構(gòu)：中泰證券

研究員：王可/寇鴻基

MRO集約化采購時代風(fēng)起，踏浪增量時代市場紅利。公司是一家與工具不斷打交道，從電網(wǎng)起家，并向其余大型央國企企業(yè)集團擴展，緊抓社會MRO集約化采購浪潮的專業(yè)化分工公司。

咸亨國際已累計為40000+行業(yè)客戶提供MRO集約化服務(wù)。近年來公司抓住行業(yè)采購集約化、電商化發(fā)展契機，通過發(fā)電、石油石化、核工業(yè)、其他央企領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)橫向拓展，并通過其對場景的理解加深，實現(xiàn)對國網(wǎng)、電網(wǎng)及重點戰(zhàn)略行業(yè)的縱向拓展。從而不斷實現(xiàn)規(guī)模擴大及已有客戶訂單的毛利率提升。2022/2023/2024三年，公司戰(zhàn)略+新興板塊業(yè)務(wù)收入合計分別達4.4/8.3/15.4億元，以翻倍勢頭快速增長。

行業(yè)角度：中國MRO行業(yè)步入大發(fā)展時代。在歐美成熟市場中，固安捷的滲透率在4%-5%，國內(nèi)尚未出現(xiàn)滲透率超過1%的集約供應(yīng)商，中國的MRO集約化行業(yè)目前仍處發(fā)展的初期。出于對成本和專業(yè)化的訴求，國內(nèi)企業(yè)迫切需要MRO集約化供應(yīng)商，滿足社會降本增效這一專業(yè)化發(fā)展趨勢。

MRO作為集約化采購的“最后一站”，我們預(yù)計未來幾十年，中國可能會形成大型的MRO集約化供應(yīng)商，滲透率或?qū)⒋蠓仙８鶕?jù)億邦智庫統(tǒng)計，2024年我國生產(chǎn)性物資采購總額達107.5萬億元，MRO工業(yè)品采購規(guī)模約9.2萬億元。

MRO龍頭擴展或兼具橫、縱向。

從橫向角度看，公司近三年新業(yè)務(wù)的拓展，其初始毛利率或不如電網(wǎng)領(lǐng)域，蓋因規(guī)模擴張總是先行，更深度的服務(wù)往往建立于客戶關(guān)系的逐步成熟和新領(lǐng)域的理解加深，且電網(wǎng)領(lǐng)域的深耕和地位也助力公司橫向邁入其他大型企業(yè)集團的準(zhǔn)入門檻。

從縱向角度看，如咸亨國際希望通過發(fā)展無人機業(yè)務(wù)來提升毛利率，及基于對終端客戶作業(yè)場景的深度理解，沿著產(chǎn)業(yè)價值鏈向上延伸，構(gòu)建覆蓋“軟硬件+培訓(xùn)+服務(wù)”的一站式解決方案能力。這一轉(zhuǎn)變使其從單一的產(chǎn)品提供商，升級為高附加值的服務(wù)與平臺運營商。

橫向角度的規(guī)模擴展背景取決于我國MRO領(lǐng)域的快速發(fā)展，縱向角度的深耕則來自于規(guī)模做大后企業(yè)對毛利率的進一步渴求。我們認為咸亨國際的擴展是橫縱向兼具、且辨證發(fā)展的過程。

國央企MRO集約化采購趨勢日益明顯。近年來，基于陽光化采購和成本節(jié)約考慮，央企對物資的集約化采購分階段、分層次逐步推進，先以大型設(shè)備、原材料為主，后逐步納入辦公用品等標(biāo)準(zhǔn)化物資，近年來，MRO品類亦逐步進入集約化采購范疇。

隨著政府集采透明化要求不斷提升，陽光化采購政策加快推進和落實，MRO產(chǎn)品集約化采購已經(jīng)在國網(wǎng)等大型央企快速普及，預(yù)計在未來或?qū)⒊蔀檠雵笾髁鞯牟少從Ｊ健?/P>

首次覆蓋，給予“買入”評級。公司持續(xù)深耕國央企MRO供應(yīng)鏈，在該領(lǐng)域已具備較強市場地位，市場空間持續(xù)打開，毛利率及營收規(guī)模后續(xù)提升可期。預(yù)計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為45、55、66億元，歸母凈利潤分別為2.85、3.66、4.64億元，對應(yīng)2025年12月4日收盤價的PE分別為27、21、17倍。給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：電網(wǎng)資本開支不及預(yù)期，非電網(wǎng)國央企業(yè)務(wù)毛利率提升不及預(yù)期。行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險；研報使用的信息存在更新不及時風(fēng)險等。

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