中信證券研報稱，當前A股盈利周期與PPI周期高度相關，下半年結構亮點或仍在內需消費、供需格局較好的制造業、科技和醫藥。預計增量政策將加碼，定價效率改善的A股當前的磨底進程有望提速，當前仍以紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點出現后再轉向績優成長和內需主線。價格已充分反映悲觀預期的港股，其反彈有望延續成為月度級別修復行情，其中成長風格或繼續跑贏。

　　摘要

9月政治局會議分析研究經濟形勢反映決策層重視加大宏觀調控力度、加強逆周期調節；9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金管局和證監會宣布多項支持政策，政策信號明確，提振市場信心。

對于A股而言，預計貨幣政策發力對短期內分母端改善的助力將較為明顯，A股中長期走勢取決于財政政策能否迅速接力；

對于債市而言，寬貨幣發力利好債券，但預計短期內利率下行速度不會太快；

對于商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預期，且和美聯儲降息周期形成共振，預計我國貨幣政策發力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預計商品價格走勢仍會向基本面回歸。

A股中報業績處于低波磨底狀態。當前A股盈利周期與PPI周期高度相關，下半年結構亮點或仍在內需消費、供需格局較好的制造業、科技和醫藥。預計2024年A股/非金融盈利同比增速將從2023年的-2%/-3%回升至+1%/0%。

我們預計增量政策將加碼，定價效率改善的A股當前的磨底進程有望提速，當前仍以紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點出現后再轉向績優成長和內需主線。價格已充分反映悲觀預期的港股，其反彈有望延續成為月度級別修復行情，其中成長風格或繼續跑贏。

　　政策落地，提振市場信心

　　政策落地，多舉措并舉支持高質量發展

　　9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金管局、證監會宣布多項支持政策。

　　貨幣政策方面，央行宣布逆回購降息20bps，時點和幅度均超市場預期；降準50bps基本符合預期，我們認為政策組合拳充分體現了央行支持性貨幣政策立場和取向，有利于改善投資者情緒。

　　地產政策方面，9月24日國新辦新聞發布會上，央行表示預期LPR將下行20-25bps，并提出引導存量按揭利率平均下行50bps，有利于降低居民置業和還貸負擔。央行還將二套房全國層面最低首付比例從25%調整至15%，將保障房再貸款支持比例從60%提高到100%。

　　9月26日，中央政治局會議指出，要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優惠存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動房地產發展新模式。

　　中央和地方出臺一系列需求釋放和庫存去化政策，部分政策出臺后還有待落實，且政策仍有繼續顯著寬松的潛力。在房地產產業鏈來看，銷售額的復蘇，尤其是核心城市存量房市場銷售額的復蘇確定性較高，政策能否穩定核心城市的房價，則取決于政策的出臺速度和組合形式。

　　資本市場政策方面，證監會主席吳清在9月24日的發布會上明確提出證監會將發布中長期資金入市、促進并購重組措施、發布上市公司市值管理指引三大關鍵性政策，央行將為非銀機構、上市公司和大股東參與股票市場提供流動性支持。

　　9月24日，證監會先后發布《上市公司監管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（簡稱《指引》）、《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱《意見》），是對9月24日國新辦新聞發布會政策的落實。

　　1． 市值管理方面，《指引》重點就主要指數成份股公司和長期破凈公司作出專門要求，我們測算得到目前長期破凈公司市值占比超過20%，或加快敦促公司開展市值管理操作。

　　2． 并購重組方面，《意見》基本延續此前思想重點支持新質生產力、產業整合等方向，并且強調優化支付、定價包容度等配套政策，結合國資委優化國有資本布局的指引，建議重點關注央國企并購機遇。后續建議繼續關注吳清主席在發布會上所提出的證監會等部門即將制定《推動中長期資金入市的指導意見》，或從大力發展權益類公募基金、完善“長錢長投”制度環境、持續改善資本市場生態三方面發力。

　　政策信號明確，提振市場信心

　　政策直接改善市場流動性預期。最新政策以創新貨幣政策支持權益市場發展，創設證券、基金、保險公司互換便利，創設股票回購增持專項再貸款，有助于提振市場信心，直接改善市場流動性預期。長錢長投的“類平準”資金有望增量流入、擴大投資范圍，各類中長期資金投資股市有望加速，提升市場短期風險偏好；另外，優化權益類基金產品注冊，大力推進指數化產品創新。

　　政策信號更加明確，貨幣政策寬松預期落地，預計未來其他增量政策的加碼也在路上，降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行。聚焦服務新質生產力，鼓勵股權投資。9月24日國新辦新聞發布會提出將發布關于促進并購重組的六條措施，暢通私募股權創投基金“募投管退”各環節循環，適當放寬股權投資金額和比例限制，優化考核。

　　政策批量落地效果有待觀察，價格信號拐點有望提前。地產五項政策旨在促進樓市價格企穩。內需疲軟、通脹低迷的狀況有望改善。

　　對于A股而言，預計貨幣政策發力對短期內分母端改善的助力將較為明顯，A股中長期走勢取決于財政政策能否迅速接力；對于債市而言，寬貨幣發力利好債券，但預計短期內利率下行速度不會太快；對于商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預期，且和美聯儲降息周期形成共振，預計我國貨幣政策發力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預計商品價格走勢仍會向基本面回歸。

　　A股中報業績磨底

　　2024年A股中報整體處于磨底狀態，二季度凈利潤同比增速較好、ROE環比改善的行業集中在傳統消費（養殖、酒、食品）、上游資源品（有色、石油石化）和部分出口導向的制造業（家電、汽車、電子）。

　　我們認為本輪盈利周期財報指標波動性明顯降低，核心原因在于新舊動能轉換、PPI高相關性的工業板塊替代金融地產成為A股主要盈利增長來源。

　　短期暫未觀察到新一輪盈利上行周期開啟的跡象。但從A股中報挖掘出一些值得跟蹤的線索，包括：1． 高股息資產的內部分化，2． PPI對實體企業和A股上游傳導機制的差異，3． 部分消費行業開始減量經營，4． 科技制造板塊資本開支有所放緩等。

　　A股中報業績整體磨底，凈利潤結構分化顯著

　　全部A股/非金融24Q1單季度營業總收入同比增速分別0.2%/0.6%，24Q2增速下調至-1.3%/-1.7%，在本輪盈利周期中第一次轉負。非金融板塊ROE-TTM為8.3%，環比仍有小幅下滑。其他財務指標方面，全A非金融板塊凈利率維持低位穩定，資產周轉率延續下滑趨勢，以應收賬款周轉天數衡量的資金效率也處于歷史較差水平，A股中報業績整體仍處于低波磨底狀態。

　　全部A股/金融/非金融24Q1凈利潤單季度同比增速分別-4.2%/-3.3%/-5.0%，24Q2為-0.8%/+7.2%/-6.5%，金融板塊增長受非銀中的保險貢獻主要增量。大類行業層面，2024Q2工業/消費/TMT/醫藥/金融地產凈利潤同比增速分別為-4.2%、8.2%、3.8%、-4.5%、0.0%，其中工業板塊主要受上游資源品的推動，盈利同比增速下滑趨勢明顯改善，消費、TMT維持盈利正增長，金融和地產合計零增長。中信行業層面，2024Q2凈利潤增速同比增速靠前、同時ROE環比改善的主要集中在傳統消費（養殖、酒、食品）、上游資源品（有色、石油石化）和部分出口導向的制造業（家電、汽車、電子），上述行業中，除食品飲料、石油石化外的其他行業2024Q2毛利率、凈利率也出現了環比改善，企業經營效率的改善值得持續跟蹤。

　　圖1：24Q2全A和非金融單季度營業總收入同比增速轉負

　　表1：A股各項指標表現

　　當前A股盈利周期與PPI周期高度相關，下半年結構亮點或延續當前格局

　　本輪盈利周期（2020年至今）A股財報指標的波動性明顯降低，核心原因是經濟結構轉型過程中，核心驅動力出現了新舊更替，全A盈利結構在2020年之前由金融地產主導，2020年之后逐漸轉向工業品主導。工業板塊在每一輪PPI周期的上行階段都有明顯的利潤擴張，在PPI下行周期維持相對穩定，當前工業板塊占全A盈利比重已經達到33%。

　　1． 社融作為PMI、PPI趨勢預測的前瞻信號，可指引A股以工業板塊為代表的盈利周期。根據中信證券研究部宏觀組預測，PPI年內或難以轉正，后續能否取得改善主要取決于國內增量政策的落地，社融對PMI的前瞻指引依然偏保守。由于PMI一般和PPI同向波動，因此預計A股由工業板塊推動盈利短期快速上行的概率較低。

　　2． 從Wind一致預測凈利潤的變化趨勢來看，當前A股全年一致預測凈利潤增速總體仍處在不斷下修的通道當中，變化趨勢及幅度與經濟周期底部年份較為一致。

　　圖4：社融（“信貸+非標+債券”TTM累計增速）領先PMI和PPI 12個月左右

　　內需消費、供給格局較好的制造業、新質生產力相關的科技板塊連續兩個季度凈利潤同環比正增長，但黑色系、供給格局較差的制造業、獨立景氣賽道（醫藥、軍工、證券）凈利潤繼續承壓。我們認為下半年A股盈利結構亮點仍將延續當前格局。

　　預計2024年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2023年的-2%回升至+1%，非金融板塊凈利潤增速將從2023年的-3%回升至2024年的0%。

　　圖5：24Q1/Q2不同ETF凈利潤增速分布

　　表2：2024年中證800企業盈利增速預測

　　A股正在經歷四方面邊際變化

　　1． 高股息資產內部出現分化：以銀行為代表的利率敏感型紅利成分股，盈利的歷史增速和未來預期均相對穩健，ROE和股息率也處于非常穩定的水平；商品價格敏感型在2021年以來盈利彈性、股息率彈性較高，但需求偏弱對價格的壓制可能反饋在未來上市公司的分紅能力和現金流質量層面。其他紅利主要為各傳統行業白馬股，核心影響因素仍然在其順周期屬性，年內盈利預測下調幅度最大。

　　2． PPI對實體企業和A股利潤傳導機制的差異：考慮到三季度（截至8月底）銅、金、銀商品價格仍有支撐，而中下游需求仍然偏弱，預計三季度仍將延續PPI價格、A股工業板塊利潤低位穩定的格局。

　　3． 部分消費行業開始出現減量經營特征：2024年二季度，部分行業出現營收同比增速承壓、但凈利潤維持正增長，同時經營性現金流穩健、資本開支降低的特征，包括酒類、食品、酒店餐飲、教育、電商、品牌服飾、畜牧業等，而且這些行業市盈率大多處于過去十年的10%分位數以內，其中酒類、品牌服飾過去12個月股息率高達3.5%、5.1%，上述行業短期或仍將反饋其順周期的內需屬性，但未來減量經營帶來的長期投資邏輯變化值得關注。

　　4． 科技/制造內外需分化，但資本開支增速有所放緩：上半年境外業務收入占比超過80%的科技/制造類公司，其2024Q2凈利潤同比增速、凈利率均明顯高于全A平均水平。二級行業層面，定義2024Q2凈利潤規模處于2020年以來80%以上分位數為盈利周期的“右側”，外需導向的“右側”行業包括白電、照明電工、通用設備、通信設備、元器件、新能源動力系統、摩托車及其他、商用車、汽車零部件等，盈利增速和利潤率平均較好；內需導向的“右側”行業包括電信運營、乘用車、航空航天、電氣設備、運輸設備、金屬制品、汽車銷售及服務等，財報質量相對弱于外需。除新質生產力、消費品以舊換新、大規模設備更新相關的個別行業以外，其他行業2024H1資本開支增速出現大面積下滑。

　　表3：中報維度A股正在經歷的邊際變化

　　表4：科技產業觀點一覽

　　表5：制造產業觀點一覽

　　表6：基礎設施與現代服務產業觀點一覽

　　表7：消費產業觀點一覽

　　表8：能源與材料產業觀點一覽

　　表9：醫療健康產業觀點一覽

　　表10：金融產業觀點一覽

　　A股磨底進程望提速

　　等待市場拐點

　　綜合來看，美元進入降息周期的環境下，國內貨幣政策的彈性提升；宏觀價格信號疲弱的態勢下，國內政策加力的必要性在提升；人民幣匯率預期顯著好轉，我們預計增量政策將加碼，A股磨底進程望提速。當前依然建議聚焦紅利與出海兩條主線為底倉，待市場拐點出現后轉向績優成長和內需主線。

　　具體品種方面，1． 預計紅利策略將會持續分化，紅利低波類資產建議繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。此外，我們認為后續國內出口并不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿易摩擦風險的出海板塊中的優秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機械、家電和商用車板塊。2． 后續隨著政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，預計配置的重心將再度轉向績優成長和內需，建議重點關注電子（智能駕駛和半導體自主可控）、機械（設備更新改造和出海競爭）等制造業龍頭，反腐影響充分定價后的醫藥（產業整合、出海破局）。3． 建議關注港股互聯網、生物科技、教培和消費電子行業。

　　港股：望迎來月度級別修復行情

　　美聯儲開啟的新一輪降息周期以及9月24日國內推出的政策組合拳顯著提振港股市場投資者信心，一方面港股對地產和消費政策的敏感度較A股更高，另一方面也有助于外資和香港本地資金回流港股。

　　8月上旬以來，港股的估值、交投和資金流等指標均顯示2022年以來的歷史市場底部特征再度顯現。雖然本次港股中報顯示收入端依舊承壓，但企業降本增效的推進仍幫助港股在2024H1凈利潤同比增長0.8%，而同期的凈利潤率和ROE也分別環比抬升0.3和0.7個百分點至11.7%和4.7%；尤其以騰訊、阿里巴巴為首的互聯網企業今年以來大量回購，我們預計將顯著提振股東現金回報率。同時，恒生指數和恒生科技的2024年凈利潤增速預期（彭博一致預期）也在8月中報期開啟后持續上修，目前分別為7.1%和17.7%。

　　圖6：篩選港股24H1業績增速較上個半年度下滑

　　從估值維度，主要指數（除國企指數以外）的PE仍處于接近歷史均值兩倍標準差以下的歷史低位。在美元降息周期啟動的催化下，結合基本面、估值和流動性的分析，我們認為當前港股的性價比依舊顯著，9月中旬以來的反彈有望延續成為月度級別修復行情，其中成長風格將繼續跑贏。

　　建議關注兩大主線：1． 受益于政策持續推出和悲觀情緒逆轉的金融板塊，特別是非銀金融中的保險；2． 估值修復有望延續的消費和科技行業，包括互聯網、生物科技、教培、消費電子。

　　圖8：A股聚焦紅利與出海主線，港股成長風格或繼續跑贏