來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）/許向真（金麒麟分析師）

　　過去5個交易日，A股主要寬基指數和風格指數漲幅均在25%左右，屬于整體的估值抬升，速度之快，實屬罕見。背后體現了怎樣的預期變化？海外有哪些類似經驗值得借鑒？未來如何看待市場節奏和配置策略？

　　一、小試牛刀

　　首先，我們更新一下A股和港股反彈后，目前PE和PB的最新情況，綜合來看，相對比較便宜的是創業板和中證500兩個指數：

　　我們理解的市場短期最重要變化：政策還是有底的，市場還是有錨的。過去很長時間，股債收益差之所以在-2X標準差是有效的，背后核心是政策在關鍵時刻的逆周期調節。23-24年，市場在沒有看到明顯的逆周期政策的情況下，股債收益差持續沿著-2X標準差的下沿運行。直到9月政治局會議，讓市場重新意識到政策還是有底的，這種情況下股債收益差才有意義。

　　但是，5個交易日指數反彈超過25%，也實屬罕見。歷史上，其它股票市場，單周上漲20%后發生了什么？歷史不會簡單重復，但總有借鑒意義。全球市場來看，出現5日漲跌幅超20%情況并不多見。我們復盤了中國、美國、日本、中國香港、中國臺灣、法國、英國、德國、韓國、印度這些國家及地區權益市場寬基指數5日上漲超20%的情況，共11輪行情。核心結論：

　　階段①：T0-T5暴力反彈20-25%

　　階段②：T5-T20其中8個案例再反彈7%左右

　　階段③：T20-T60進入緩沖期，震蕩為主

　　階段④：T60開始決勝負，是走牛市，還是重新下跌

　　板塊上看，短期維度，預期變化最大的還是順周期板塊，需要注意的是，電子也是典型的順周期，市場可能繼續向成長板塊中的順周期方向擴散，包括但不限于電子和部分計算機、游戲。從政策態度扭轉的角度出發，預期變化幅度最明顯的還是金融地產、消費、互聯網為代表的順周期板塊。同時，電子也是典型的順周期板塊，在16-17年的順周期牛市、20年的順周期牛市、22年11月的順周期大反彈中，電子（半導體、消費電子）都沒有缺席。

　　關注和布局一條市場暗線：連續12個月破凈。上周，證監會就10指引公開征求意見，其中要求【長期破凈公司應當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，并在年度業績說明會中就估值提升計劃執行情況進行專項說明】。

　　類似的，2023年3月，東京證券交易所發布《關于實現關注資金成本和股價經營要求》的公告，要求上市公司關注資金成本和股價管理，定期披露現狀分析、經營計劃和改進措施，以提升企業價值和可持續增長，同時也敦促PB持續低于1的公司加大披露。圖表中，我們可以看到，日本股票的分紅比例中位數在2023年出現了過去幾年最大幅度的一次提升（29.9% → 33.1%）。

　　因此，2023年雖然毛利率和杠桿率都有所回落，但是依靠更高的分紅比例，日本上市公司穩住了ROE水平，相應地，在多方面因素共振的情況下，日本股市從去年3月開始，指數走出了震蕩向上的趨勢。

　　目前，A股連續12個月破凈的公司大約200余家，后續可以關注這些公司公布的估值提升計劃，可能包括并購重組、加大分紅和回購力度等，這些措施剛好也與近期的政策相互配合（鼓勵跨界并購、3000億再貸款支持回購和增持股票）。

　　二、快牛之后是緩沖期

　　參考短期暴漲后的經驗，T+20左右會進入一個大漲后的緩沖期。第一部分的復盤中，我們總結出的基本經驗是，T+20左右會進入一個大漲后的緩沖期。歷史情況來看，10月份的股價表現與三季報的關聯度較高，除非所有人都對下一年基本面的預期非常確定且一致。但是11月開始，股價表現與當期基本面的關系明顯減弱，可以關注一些主題性的投資機會，比如國產替代（半導體、信創）、衛星互聯網等。

　　緩沖期中的第一個考驗：三季報，根據本次中報A股業績表現及三季度的宏觀經濟運行態勢，預計A股三季報總量層面上難出現大幅改善：（1）A股非金融利潤增速與PPI的相關性較強，三季度PPI出現小幅回踩；（2）資產周轉率壓制ROE，在收入改善/供給收縮之前修復較慢。

　　屆時可能推薦布局一些三季報不錯的品種。舉例來說，這里一個典型的板塊是【亞非拉出口鏈】。亞非拉出口鏈的主要特點是海外滲透率較低，不受全球制造業PMI預期的影響，與美國大選也關系不大。

　　典型的外需鏈條公司目前的24年動態估值已回到10-20X PE的合理估值區間，而中報仍保持在較高的收入正增長，即使因匯兌波動造成利潤增長降速、但依然保持在較高的景氣增長，綜合來看依然是非常稀缺的一條景氣線索。如果進一步規避其中終端需求依然落在歐美的行業，海外滲透率低（空間大）或海外競爭力強（供給強）的優選“亞非拉”出口行業包括：客車、摩托車、逆變器、電表、風電整機、注塑機、船舶。

　　緩沖期中的第二個考驗：美國大選。11月5日美國大選正式開始，當天總統結果基本確定，隨后1-2年眾議院和參議院的結果也很快出爐，由于眾議院主要負責財政赤字和財政預算。如果最終總統的歸屬與眾議院的歸屬不一致，那么明年開始美國的財政擴張可能面臨不確定性，也就是美國的衰退預期可能也會產生變數。

　　美國衰退預期將會影響全球制造業PMI，從而影響資源品價格和中國出口訂單。全球制造業需求的領頭羊還在于美國，尤其是美國的消費，美國的消費一方面取決于美國居民部門的收入預期（就業、薪資、通脹），另一方面也取決于美國的地產周期。兩者都和美國大選密切相關。

　　另一方面，特朗普的一些極端主張也會對資源品和中國出口產生影響。在共和黨發布的2024年競選黨綱中，針對能源價格和對話事項，特朗普有兩個政策主張可能是影響很大的：“將能源價格降至特朗普首個任期的歷史低點之下”、“逐步停止進口（中國）的必需品”。

　　但大選情況仍然非常焦灼，懸而未決。截至10月初，RCP數據顯示，特朗普勝民調支持率為47.1%，哈里斯支持率為49.3%。同時，RCP 數據顯示，在七個關鍵搖擺州中，特朗普有3個領先，3個落后，1個持平。情況非常焦灼。

　　另外，根據270towin調查數據，目前共和黨掌握參議院更高；但相比拜登，換帥哈里斯之后，民主黨在眾議院的贏面不斷提升，目前已經追平共和黨。眾議院的歸屬對市場預期也非常關鍵，一旦共和黨或者民主黨橫掃（總統和眾議院歸屬一個黨派），那么2025年美國繼續財政擴張的概況就比較大了。

　　三、一波流還是牛市起點：決勝在冬季

　　討論市場是否能進入牛市，關鍵還是對基本面的判斷，類似15年“杠桿牛”暴漲暴跌的情況，既不會帶來財富效應拉動消費、而且容易導致金融系統性風險，大概率是決策層很難接受的結果。而對于基本面（ROE）的預期，背后的核心還是未來的財政力度。

　　根據以往的經驗，每年12月初的政治局會議和中央經濟工作會議，基本可以確立轉年經濟工作（尤其是財政赤字）的基調，這一點遠比10-11月新增多少財政來的重要。因此，12月初可能就成了A股市場的決勝時刻——究竟是一波流、還是牛市起點。

　　一條清晰的邏輯傳導鏈條：狹義赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。每年制定的下一年官方目標赤字率（狹義赤字）雖然變化幅度有限，但是代表了一種基調，下圖中可以看到，廣義財政擴張的前提就是官方目標赤字率的提升。

　　怎樣力度的廣義財政赤字率提升能夠帶來PPI和ROE的趨勢上行？06-07年全球經濟復蘇，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點；16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點；19-20年疫后特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。

　　最后，從短周期（2-3年）波動的角度，PPI是影響ROE的關鍵性因素，但是低基數導致的PPI回升難以拉動ROE，必須有實物工作量帶動的PPI環比提升才能最終實現ROE的趨勢回升。

　　決勝在12月：如果25年財政基調積極向上，投資者有望迎接順周期的牛市。經過近期的快速反彈，目前整體A股（剔除金融石油石化）回升到2.2X PB，同時中報TTM ROE 在7.4%左右，如果25年財政定調積極（目標赤字率明顯提升），就很可能出現ROE回升的預期，類似過去4次的情況，A股仍然可以當做成長股看待，那么目前的PB就還處于底部位置，12月開始可能就是順周期資產牛市的起點。

　　決勝在12月：如果25年財政基調持平，市場可能再次切回紅利資產。相反，如果維持財政基調不變，假設2025年A股的ROE沒有回升預期，繼續維持在7-7.5%之間，那么根據下圖中的海外經驗（左下角圓圈），對應的合理估值水平大約在1-1.5X PB之間。也就是說，如果年底的中央經濟工作會議，沒有對明年財政基調明顯的調整，那么當前整體A股（剔除金融石油石化）2.2X PB的估值水平可能并不低估，市場可能切換回ROE在10-14%檔位（中間圓圈）且PB不貴的紅利類資產。

　　四、風險提示

　　地緣政治沖突超預期；全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲寬松不及預期、歐央行快速加息、日本央行加息力度超預期等）；宏觀經濟下行壓力超預期，國內“穩增長”政策落地效果仍有不及預期風險（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。